近期我们对烟台冰轮进行了实地调研,对行业发展情况及公司经营近况进行了了解,
主要观点如下:
1、烟台冰轮主要为大中型冷库提供定制化解决方案。
烟台冰轮主营业务为工业冷冻、商业冷冻、制冷空调设备及应用系统集成。
公司主要为七八千吨以上的大中型冷库提供系统解决方案,根据不同的储藏品、冷量、温度控制、自动化水平等需求,提供定制化解决方案。定制化设计能力是公司重要竞争优势,因此公司不生产冷藏车制冷系统、超市陈列柜等小型批量化产品。从下游来看,公司约20%收入来自石油、化工、医药等工业冷冻市场,约70%来自食品冷链等商业冷冻市场,另外约10%来自压缩机等其他零配件销售。
2、行业需求四季度明显回暖,物流客户占比提升。
从2013年经营状况来看,上半年公司订单逐渐回暖,同比增长约20%,但三季度订单有所下滑,四季度公司订单呈现爆发式增长态势,其中四季度冷链物流冷库和C02系统增长最快。我们分析,经历2012年冷库投资景气低点之后,2013年行业需求逐渐回暖,三季度单季度冷库需求下降,而四季度订单爆发,部分原因是受吉林、上海等多起氨冷库爆炸事件影响,部分订单推迟,同时C02系统由于其安全性优势占比增加。
受温度、春节等因素影响,一季度为冷库订单及交付的淡季,因此一季度公司生产与销售相对平淡。但从全年来看,受益于冷链物流快速发展,商超渠道下沉,冷库自动化水平提高、更新换代需求增加等影响,冷链设备需求将持续回暖,我们预计未来几年冷链装备行业需求还将以20%左右增速快速增长。
3、投资收益大幅增厚业绩。
2013年合资公司贡献投资收益基本持平,2014年有望大幅增长。2014年,烟台荏原产能将扩张一倍,新工厂将于上半年投入使用,吸收式热泵市场需求旺盛,目前烟台荏原吸收式热泵产品主要市场在热电厂领域,但已在另外30多个领域进行了储备与开发,我们预计14年烟台荏原业绩增长约30%,产能扩张后未来几年有望保持高速增长。烟台现代冰轮重工目前订单翻倍,也有望在2014年实现快速增长。另外公司减持了部分万华化学股份,大幅增厚了2013年业绩。
4、ERP系统上线,公司运营效率提升,长期有利于盈利能力提升。
前三季度公司销售费用率11.97%、管理费用率9.34%,分别较去年同期提高2.72个百分点与2.27个百分点,费用率偏高的主要原因为ERP系统上线,影响期间费用率核算进度,因此4季度期间费用率较2012年明显下降,这也是业绩超预期的原因之一。长期来看,ERP系统上线将提高公司运营效率,有利于盈利能力提升。
5、盈利预测与估值。
我们预计2013年公司主营业务实现净利润同比增长45%左右,其他主要力投资收益贡献。假设2014年公司不出售万华化学股权,我们预计公司2013年-2015年EPS0.69元,0.65元与0.82元,当前股价对应2014年PE19.8倍,维持“增持”评级。
6、风险提示。
宏观经济下行影响冷链行业投资景气度的风险。
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