11月22日晚，中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）发布澄清及复牌公告，详尽披露了税务部门出具的公司纳税证明、银行机构出具的现金状况证明、市场占有率证明等相关资料，以回应GMT Research做空报告的质疑。业内人士表示，与此前对澳优的做空报告类似，近年来，飞鹤发展迅猛，上市之时也备受关注，加之中国新生儿出生率下降，对飞鹤的主要目标市场预期形成挑战，沽空机构因此质疑飞鹤。对乳企来说，发展过快难免被沽空机构盯上，不过，这也是对乳企快速发展过程的一次警醒。
回应沽空
11月22日晚，飞鹤发布澄清及复牌公告，详尽披露了税务部门出具的公司纳税证明、银行机构出具的现金状况证明、市场占有率证明等相关资料，以回应GMT Research做空报告的质疑。
事情起因于11月21日晚间，GMT RESEARCH发布了对飞鹤的做空报告。GMT RESEARCH从三个方面提出了质疑。其一，在过去五年中飞鹤从未支付过任何股息，这种表现具有疑似欺诈的特征；其二，公司无法找到令人信服的理由，来解释自身的快速转型；其三，飞鹤此次香港上市筹集资金的目的是用来还债。
针对GMT RESEARCH报告的质疑，11月22日晚间，飞鹤拿出了纳税证明和现金状况证明、尼尔森市场占有率等数据作出回击。
中国飞鹤在公告中表示，在GMT报告公布后，飞鹤今天取得了国家税务机关出具的纳税证明。纳税证明显示，2018年度及2019年1-6月，飞鹤的纳税总额（包括企业所得税、流转税等）分别为约20亿元、14亿元人民币。飞鹤认为，纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。
此外，飞鹤还公布了多家银行出具的银行存款证明，今年9月30日飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元人民币。
另外，据尼尔森出具的市场占有率报告，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉市场的份额呈现不断提升的态势。在线下市场，今年三季度飞鹤的份额为13.9%，比2016年四季度提升9.1个百分点；在线上、线下整体市场中，今年三季度飞鹤的份额为11.9%，比2016年四季度提升超过3倍。
同时，飞鹤在公告中强调，该公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券（香港）有限公司、建银国际金融有限公司对飞鹤的财务及业务状况进行过全面尽职调查；招股书中的财务报表均由外部独立的会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。
券商行业分析师认为，纳税证明和现金状况证明、市场占有率数据均由外部机构提供，较为可信。
发展迅猛
飞鹤为何会被沽空机构做空？香颂资本执行董事沈萌表示，因盈利能力表现不错而被做空，这是大部分中国企业被做空的一个套路。飞鹤近年来发展迅猛，其上市更是备受市场关注。
据悉，飞鹤是国内最早的婴幼儿配方奶粉公司之一，成立于1962年，前身隶属于黑龙江农垦总局的赵光农场乳品厂，后来飞鹤董事长冷友斌负债买下濒临倒闭的飞鹤，并将其发展成为中国首个突破百亿的奶粉品牌。
招股书显示，飞鹤是国内最大的婴幼儿配方奶粉企业，市场份额为15.6%，近几年业绩迅猛增长。2012年，飞鹤的收入规模仅约为18.35亿元，净利为1.45亿元，到2018年收入达103.92亿元，净利为22.42亿元。在六年时间内，飞鹤收入增长接近5倍，净利增长超过14倍。
业内人士分析，飞鹤的快速增长主要得益于在母婴升级潮流下公司定位于高端品牌，以及加速渠道拓展，令飞鹤产品均价和销量双增。招股书显示，就飞鹤高端婴幼儿配方奶粉而言，产品均价从2016年的18.41万元/吨升至2019年上半年的22.86万元/吨，销量从2016年的8617吨增加至2018年的2.99万吨。其中超高端的“星飞帆”一年销售额超50亿元。
此外，近年来，飞鹤加强针对性的销售和营销计划，将战略重点放在建立品牌知名度和提高下线城市的普及率方面。招股书显示，截止2019年6月末，渠道方面，飞鹤经销商及零售商网点数从5.8万个增加至10.9万个。营销方面，飞鹤的销售及营销人员3130人，约占公司全职雇员总人数的58%，生产线雇员1499人，不及销售及营销人员的一半。据了解，2018年，飞鹤举办超过30万场面对面研讨会，相当于平均每天举行超过820场推广活动。
乳业专家宋亮认为，飞鹤瞄准了母婴升级的趋势，依靠长期稳定的奶源，定位高端婴幼儿配方奶粉，通过重金投入渠道和营销，迅速占领出生率较高的下线城市，实现市场份额的提升，及过去几年的业绩爆发式增长。
敲响警钟
事实上，飞鹤并不是第一家被沽空的乳企。2019年8月15日，杀人鲸资本向澳优乳业发布做空报告，质疑其财务造假。8月16日，澳优发布澄清公告，逐条反驳沽空报告，并于当日复牌。开盘大涨14.08%。10月18日收盘，澳优的股价在11港元/股左右，相比被做空时的股价已经有了较大幅度回升。
对于乳企接连被做空，沈萌指出，中国经济下行压力大，对消费结构的影响明显，加上新生儿出生率下降，这对飞鹤的主要目标市场预期形成挑战，因此沽空研究机构以此为基础去得出结论，包括此前对澳优的报告类似，但是都缺乏更实质的指证，也都无法确定在财务数据上存在重大漏洞。
关于GMT的沽空报告，宋亮表示，飞鹤目前是三四线市场最大的奶粉销售企业，占据了低线城市高端奶粉销售25%的市场份额。做空报告不专业，既没有详细的数据支持，也没有详细的逻辑结构，并且前后矛盾。
GMT也在沽空报告中坦言，“飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。”
对此，沈萌表示，沽空并不是否定，沽空只是健全资本市场的一种声音，这是与内地市场完全不同的游戏规则，应该理性看待，并针对各种可能发生的状况，建立完备的应对甚至反击机制。作为在国际资本市场接受检验的企业，建立应对各种突发事件更灵活更敏感的PR和IR机制是非常重要的。
食品分析师朱丹蓬建议：“未来，随着国际化进程越来越快，中国企业与国际对接的时间和空间越来越大，企业应该更加完善自身的内控体系、管理制度和顶层设计以应对沽空机构的质疑。”
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